贵州茅台：泡沫还是价值？

　　人红是非多。“白酒第一股”贵州茅台（600519.SH）近日来连续遭遇获利回吐，令市场对其估值是否过高的讨论白热化。作为白马股最为典型的代表，贵州茅台股价在不久前的6月26日创下历史新高485元，总市值突破6000亿元大关。

　　面临泡沫、价值之辩

　　6月26日，贵州茅台股价创出485元的历史新高。随后自6月27日开始，股价便连续下挫。6月27日至7月5日的7个交易日中，贵州茅台连续遭遇获利回吐，累计下跌5.07%。

　　Wind统计数据显示，6月26日，贵州茅台盘中最高价格达到了485元/股，按照12.56亿股的总股本计算，其总市值已经达到了6091.6亿元，位列A股总市值前十。除了贵州茅台之外，其余9家则包括工农中建“四大行”、招商银行、“两桶油”、中国平安和中国人寿。截止到6月26日，今年115个交易日中，贵州茅台累计上涨了45.05%，每股上涨了150.53元。而如果从2015年A股异常波动期间贵州茅台162.69元/股的最低价格计算，在不到两年的时间内，贵州茅台股价涨幅最高已经达到了198%。

　　贵州茅台股价的快速上涨，开始在业内引发了关于白马股价格是否已经泡沫化的争论。在此之前就有军工研究员表示，贵州茅台、五粮液、洋河“三瓶白酒”加起来的市值已经等于整个军工板块的市值，这极其不合理。

　　而贵州茅台“铁粉”董宝珍的“叛变”，则进一步激化了这场争论。作为否极泰基金经理，董宝珍曾经因为重仓贵州茅台而导致2013年产品亏损70%，投资成绩位列股票私募的倒数第一；2016年，同样重仓贵州茅台使其产品收益全年超过120%，位列股票类私募排名第二位。面对高高在上的贵州茅台股价，董宝珍表示，贵州茅台6000亿元市值已经突破了合理估值的上限，进入了非合理估值区域，2015年炒创业板的资金可能已经逐步主导白酒，未来的上涨与价值无关。

　　贵州茅台的另一位“铁粉”但斌则用大量数据佐证自己的看多观点，提出贵州茅台股价“600元也不贵”的论点，甚至抛出1亿元的赌约赌2018年贵州茅台股价达到600元/股。但斌认为，再过6个月就到2018年，预计贵州茅台的每股收益在22元到25元，算上2016年和2017年的分红15元，按贵州茅台现价475元计算，减去15元，460元，再过6个月，2018年其市盈率就有可能在18.4倍与20.9倍之间。再保守一点，就算2018年贵州茅台每股收益20元，市盈率也只有23倍。贵州茅台依然处于折价状态。

　　高处不胜寒？

　　贵州茅台股价的六连跌已经引发投资者的担忧，焦点问题是当前估值是否合理。但另外一些投资者认为，白酒行业的涨价周期仍未结束，同时茅台高端酒市场渠道依旧偏紧，因此贵州茅台的股价仍有利好因素的支撑。

　　不过，即便贵州茅台的市值超过了6000亿元，但在整个A股市场中，仍然算不得“贵”。来自沪深交易所的数据显示，截至7月5日，上交所上市的1348只股票的平均市盈率为17.08倍，深交所上市的1997只股票的平均市盈率则为36.03倍，其中深市主板、中小企业板和创业板的平均市盈率则分别为25.73倍、42.02倍和51.12倍。而截至目前，贵州茅台的市盈率为27.3倍，美的集团的市盈率为16.0倍，海康威视的市盈率则为29.6倍。无论是从市盈率还是市净率水平来看，目前的贵州茅台在近10年中仍然处于低位。以2016年年报计算，Wind统计数据显示，贵州茅台的市盈率和市净率分别为25.37倍和6.12倍，这两个数字高于2012年至2015年的水平，但从2007年至2011年的水平来看，这两个数字并不高。

　　实际上，从业绩水平来看，市场追捧贵州茅台股票自然有其价值基础。Wind统计数据显示，近10年来，贵州茅台每年归属于母公司股东的净利润从2007年的28.31亿元一路上升至2016年底的167.18亿元，每年均呈现增长态势，在经历了2013年至2015年的低速增长阶段（13.74%、1.41%和1.00%）之后，随着整个白酒行业的复苏，其净利润增速已经出现了拐点。今年一季度，其净利润同比增长已经达到了25.24%。2007年至2016年的10年中，贵州茅台的净资产收益率（摊薄）从未低于20%，其销售毛利率从未低于90%，其资产负债率也仅有一年超过30%。自2001年上市以来，贵州茅台长期坚持分红，已经累计实施现金分红17次，分红总金额达到了436亿元，同期累计实现净利润1182.66亿元，分红率高达36.91%。

　　方正证券认为，这一轮茅台酒价格的上涨，本质还是在于春节后市场存在较大的供需缺口，经销商逐步形成一致挺价预期。贵州茅台目前对应估值在26倍左右，仍处于合理区间，尚未泡沫化，如果后期市场持续走弱，预计白酒仍将保持强势状态，相对收益会比较好。贵州茅台作为板块的定海神针和天花板，基本面表现最佳也最为确定，理应享受估值溢价。而这一观点，实际上也是大多数机构研究者的观点。

　　不过，仍然有一些迹象值得警惕。从股东户数来看，在2016年一季度末贵州茅台的股东户数为39756户，为今年来低点，户均持股数量则为31598股。而到了2017年第一季度末，贵州茅台的股东户数已经迅速增长到了68033户，户均持股数量则下降到了18465股。从历史上来看，剔除上市初期后，贵州茅台户均持股数量最低时是在2013年期间，在1.5万股左右。此外，茅台酒具备商品和金融双重属性，在茅台酒涨价的大背景下，其金融属性也正在越来越多地被挖掘出来，保质期长、相对稀缺、抗通胀效果好等特点决定了茅台酒的金融属性。据了解，目前市场上已经出现了购酒者大规模买入茅台酒静待升值。（记者 吴黎华）